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碳中和目標(biāo)將重塑金融資產(chǎn)估值體系
分類:科學(xué)普及 來源:能源雜志 發(fā)布時間:2021-05-13 瀏覽次數(shù):6650

綠色溢價(Green Premium)這一概念隨著比爾蓋茨的新書《氣候經(jīng)濟(jì)與人類未來》的出版變成高頻詞匯。這一概念可以簡單理解為:在滿足消費者同等效用的情況下,可實現(xiàn)碳中和的新產(chǎn)品與仍產(chǎn)生碳排放的原有產(chǎn)品之間的價格差。兩者相比,新產(chǎn)品的價格越高,則綠色溢價越高。

作為曾經(jīng)的世界首富,比爾蓋茨的經(jīng)濟(jì)實力完全可以為自己遠(yuǎn)超常人的碳足跡買單,從而踐行作為一位世界公民的社會責(zé)任。而身處于現(xiàn)實世界中的你我,如果每天仍然在為生計而奔波勞作;大多數(shù)消費者還在為買一件有基本功能即可的商品而多方比價;企業(yè)經(jīng)營者堅持年復(fù)一年地在日益加劇的市場競爭中謀求生存,相信生活在現(xiàn)實世界中的每個“理性經(jīng)濟(jì)人”,恐怕還不愿承受廣泛的“綠色溢價”。

同樣,在現(xiàn)實的金融世界里,資本也很少講情懷,達(dá)到預(yù)期的投資回報率才是投資人永恒不變的“冷血”要求。相應(yīng)地,在金融市場中的債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的金融資產(chǎn)也普遍存在“綠色溢價”,以作為對資產(chǎn)價值存在更高不確定性的風(fēng)險補償。

金融產(chǎn)品的“綠色溢價”在降低

綠色金融近年來開始步入發(fā)展的快車道,越來越多的金融機(jī)構(gòu)通過開展綠色信貸、發(fā)行綠色債券等方式支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展,目前中國已經(jīng)成為最大的綠色金融市場。截至2020年末,綠色貸款余額近12萬億美元,存量規(guī)模世界第一;綠色債券存量8132億元,居世界第二。

步入2021年,在“30·60目標(biāo)”指引和政策推手下,國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)和央國企積極搶抓債券發(fā)行窗口,中國首批“碳中和債券”也應(yīng)運而生。截至目前,我國已發(fā)行48只碳中和債券,發(fā)行規(guī)模合計達(dá)692.2億元。從債券發(fā)行人主體來看,34只債券發(fā)行人主體為央企,5只為地方國企;9只為政府投融資平臺。

從已成功發(fā)行債券的價格水平來看,碳中和債比相同期限普通債券利率較低,債券的“綠色溢價”似乎已經(jīng)降至0甚至負(fù)值。但如果進(jìn)一步分析造成近期綠色債券的“綠色溢價”消失的原因,究竟是因為金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)前貨幣政策相對寬松的環(huán)境下,對高信用等級債券的爭搶所形成的短期價格波動,還是基于對募集資金投資標(biāo)的長期認(rèn)可,仍有待市場檢驗。

從推動綠色金融健康發(fā)展來看,筆者建議:監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對綠色債券的審核,完善并統(tǒng)一綠色債券的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn),同時對綠色債券所融得資金的用途進(jìn)行監(jiān)督,加大對企業(yè)“漂綠”行為的處罰。同時,應(yīng)在債券需求方出臺相關(guān)政策,鼓勵投資者投資綠色債券。

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氣候變化“灰犀牛”顯形

在去年世界各國元首提出“碳中和”目標(biāo)之前,氣候變化曾經(jīng)一度被認(rèn)為是少數(shù)極端環(huán)保人士鼓吹的“陰謀論”,從提出之日起質(zhì)疑和反對之聲不斷,這些聲音中既有代表傳統(tǒng)化石能源的利益集團(tuán),也有對地球自然生態(tài)的自我恢復(fù)能力有“十足”信心的理論家。

然而,隨著近年來“百年一遇”的自然災(zāi)害頻發(fā),人類活動對地球生態(tài)的一次又一次損害直接給人類社會帶來了規(guī)模更大、范圍更廣的傷痛,國際社會終于在徘徊中達(dá)成了關(guān)于應(yīng)對氣候變化的共識:世界各國必須制定減少溫室氣體排放的目標(biāo)和時間表,并早日實現(xiàn)“碳中和”。

在金融投資領(lǐng)域,風(fēng)險管理領(lǐng)域的著名學(xué)者對可能影響金融市場的極端風(fēng)險有幾類很貼切的比喻:“黑天鵝”指不可預(yù)測的重大稀有事件,它在意料之外卻又改變一切;“灰犀?!敝柑^于常見以至于人們習(xí)以為常的風(fēng)險,比喻大概率且影響巨大的潛在危機(jī)。相比之下,“灰犀牛”比“黑天鵝”更可怕,更值得關(guān)注。

在世界范圍內(nèi)對應(yīng)對氣候變化達(dá)成共識背景下,氣候變化不再是難得一見的“黑天鵝”,這只一直潛伏在人類社會身邊的“灰犀?!币演喞逦?,并隨著倒計時的啟動開始徐徐迫近。氣候變化,這個足以對全球金融體系構(gòu)成實質(zhì)性影響的系統(tǒng)性風(fēng)險確實來了,未來還將與全球碳中和的進(jìn)程直接相關(guān)。

金融機(jī)構(gòu)的兩難困境

金融機(jī)構(gòu)對金融資產(chǎn)的定價,本質(zhì)上是對各類型金融資產(chǎn)所對應(yīng)風(fēng)險的定價,當(dāng)前金融市場上被廣泛應(yīng)用的主流定價邏輯是“風(fēng)險與收益對等原則”,即收益以風(fēng)險為代價,風(fēng)險用收益來補償,簡而言之就是“高風(fēng)險,高收益;低風(fēng)險,低收益”。

盡管氣候變化將對金融資產(chǎn)價值構(gòu)成實質(zhì)性影響的觀點,已被越來越多的金融機(jī)構(gòu)所認(rèn)同,但如果無法準(zhǔn)確量化氣候變化的風(fēng)險,也就無法給予公允的風(fēng)險定價。究竟是應(yīng)該盡可能考慮到氣候變化所導(dǎo)致最壞的情況,還是只基于當(dāng)前能夠預(yù)計和量化的成本/損失評估風(fēng)險,甚至選擇性忽視無法量化的部分,成為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理人員在實踐中面臨的兩難選擇。

國家綠金委主任馬駿博士多次建言:金融機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視氣候變化給金融資產(chǎn)帶來的風(fēng)險,而發(fā)展綠色金融也將帶動數(shù)十萬億的投資機(jī)會。為此,“金融機(jī)構(gòu)要開始注重對氣候轉(zhuǎn)型風(fēng)險的理解和估算”,另一方面“對金融機(jī)構(gòu)來說,如果不參與這個過程,就會失去最大的投資和業(yè)務(wù)增長機(jī)會?!?/p>

金融機(jī)構(gòu)對各類金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險評估,量化方法會因資產(chǎn)類型和風(fēng)險類型而定,通常情況下,信用風(fēng)險主要看違約概率,市場風(fēng)險主要研判市場價格波動,對資產(chǎn)組合的風(fēng)險評估還會用到相對復(fù)雜的二叉樹、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、蒙特卡洛模型等。氣候變化此前通常被認(rèn)為是很小概率發(fā)生的極端事件,只有到“壓力測試”的時候才可能套用一些極端場景進(jìn)行模擬計算。

針對氣候變化風(fēng)險進(jìn)行評估的 “壓力測試”方法,主要是通過模擬金融市場的極端情況,量化計算各類資產(chǎn)價格和風(fēng)險參數(shù)的變動,進(jìn)而估算出可能給機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)的價值和現(xiàn)金流帶來的最大損失值。但是,壓力測試所設(shè)定的情景多數(shù)是基于歷史上發(fā)生過的極端情況,而對全球氣候變化這個“不能承受之痛”還沒有可供參照和完全匹配的場景。

低碳時代的資產(chǎn)估值需要創(chuàng)新

站在實業(yè)投資的角度,實體企業(yè)所推動的新興技術(shù)幾部在發(fā)展路徑上需要遵循一定的客觀規(guī)律,當(dāng)前與低碳發(fā)展相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)和能源清潔化技術(shù),多數(shù)還未真正進(jìn)入產(chǎn)業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定成熟期,與傳統(tǒng)高碳產(chǎn)業(yè)相比,不僅在成本上不具備競爭優(yōu)勢,技術(shù)上也不具有穩(wěn)定性,具有較大的不確定性,而“不確定性”所隱含的風(fēng)險使得投資人對投資回報率提出更高的要求,最終反映在金融產(chǎn)品上的“綠色溢價”。

金融投資的對資產(chǎn)價值的評估主要是基于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF)模型,這個模型中有3個最為核心的輸入項:初始投資,未來的凈現(xiàn)金流,折現(xiàn)率;模型的輸出項有2個:凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)。而資本所要求的投資回報率,在金融機(jī)構(gòu)的具體實踐中一般會使用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),并參考金融資產(chǎn)的市場價格、風(fēng)險水平而進(jìn)行設(shè)定。

在上述估值體系的框架內(nèi),低碳時代對估值模型的假設(shè)、模型的輸入和輸出項所帶來的新變化需要根據(jù)市場環(huán)境進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,基于模型所得出的投資價值分析和資產(chǎn)配置策略也需要在應(yīng)對氣候變化的大背景下做出合理的設(shè)定,從而更好地踐行價值投資的原則。

筆者嘗試在當(dāng)下主流的金融投資估值體系框架內(nèi),對在資產(chǎn)估值中踐行ESG投資理念的提出幾點創(chuàng)新性的思考:

1. 將項目的綠色權(quán)益收入納入到對未來現(xiàn)金流、初始投資的估算和調(diào)整。在運用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時,可以將項目資產(chǎn)未來可形成的綠色權(quán)益(包括但不限于碳配額、CCER、綠證)按合理價格折算為每期的現(xiàn)金收入;此外,如果通過實施低碳相關(guān)的投資可有效降低項目所面臨的氣候風(fēng)險,可以將氣候風(fēng)險的保險費(實際未發(fā)生)以市場價格在初始投資中做適當(dāng)核減。

2. 將項目“綠色溢價”所對應(yīng)的內(nèi)部收益率折算為投資回報率的調(diào)整項。隨著低碳清潔技術(shù)的不斷進(jìn)步,低碳產(chǎn)品相比高碳產(chǎn)品的“綠色溢價”有望在不遠(yuǎn)的將來將降至0,屆時低碳產(chǎn)品將基本實現(xiàn)對高碳產(chǎn)品的完全替代。在上述情景下,低碳項目相比高碳項目在期初的超額投資,未來將通過對高碳產(chǎn)品完全替代的方式實現(xiàn)收入增加并給投資人帶來增量投資收益。相應(yīng)地,期初的超額投資、未來增量收入所折算出的內(nèi)部收益率,可以作為對原有項目投資回報率的增加項。

3. 在對公司的股權(quán)估值中,對高碳產(chǎn)業(yè)、低碳產(chǎn)業(yè)采用符合發(fā)展趨勢的股利增長率。在碳達(dá)峰碳中和的總體目標(biāo)指引下,高碳產(chǎn)業(yè)的增長放緩甚至進(jìn)入停滯和負(fù)增長已成為必然的趨勢,低碳產(chǎn)業(yè)則有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定增長甚至指數(shù)級增長。在運用戈登股利增長模型進(jìn)行估值時,可以考慮基于所在行業(yè)碳達(dá)峰的時間表,對高碳產(chǎn)業(yè)的增長率設(shè)為0或負(fù)值,對低碳產(chǎn)業(yè)則可以采用較高的潛在增長率。

筆者以上所提出的改進(jìn)方法,仍然是在既有金融資產(chǎn)估值體系下對原有經(jīng)典模型所進(jìn)行的補充和調(diào)整,但當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生重大變化撼動了模型的基本假設(shè)條件,僅通過調(diào)整模型自身的輸入項和參數(shù)是無法合理反映客觀實際的。未來隨著碳中和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展,相信還會有更加符合實際的理論模型和估值方法被提出,更好地指導(dǎo)金融資產(chǎn)定價和投資估值。


重塑綠色金融

氣候變化對全球各行業(yè)的影響將是長期和深遠(yuǎn)的,金融行業(yè)作為驅(qū)動現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心力量之一,在這場事關(guān)人類命運的系統(tǒng)性變革中無疑也將面臨全新的挑戰(zhàn)。金融投資估值體系發(fā)展至今,始終與實體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與時俱進(jìn),估值方法和投資模型也兼具科學(xué)性與藝術(shù)性,可以豪不夸張的說:估值不僅是一門技術(shù),更是一種藝術(shù)。低碳時代,估值藝術(shù)值得為更好地塑造可持續(xù)的未來而進(jìn)行創(chuàng)新和變革。

人類社會構(gòu)建綠色低碳的未來,除了依靠科學(xué)技術(shù)進(jìn)步,也需要有戰(zhàn)略眼光的資本助力;金融資本只有更加積極的面向未來,才有可能通過健康的資產(chǎn)配置獲得可持續(xù)的價值增值。金融機(jī)構(gòu)要與時代同行,與實體產(chǎn)業(yè)一道共同重塑對綠色低碳產(chǎn)業(yè)的投資估值體系,在3060目標(biāo)的引領(lǐng)下,做有溫度的金融,實現(xiàn)從“綠”到“金”,而這也恰好印證了習(xí)近平總書記的論斷:“綠水青山就是金山銀山?!?/p>


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